（报告出品方/作者：兴业证券，王帅）
1、电池行业老兵，聚焦储能再出发
1.1、老牌蓄电池龙头，锂电池和储能行业先行者
老牌蓄电池龙头，聚焦储能业务，打造全产业闭环。南都电源年从工业储能起家，下游客户主要是运营商、数据中心，上市前在通信后备电池市场国内市占率第三，海外市占率在国内企业中排名第一。并于年成功在创业板上市。公司是早期布局锂电池和新能源储能的企业之一，但业务规模较小：年进军锂离子电池产业，年进军新能源储能产业，年进军动力电池产业，年打造铅电产业闭环，年布局新能源汽车产业链，年锂电产业闭环初步形成。年末，公司出让部分股权剥离两轮车铅酸动力业务并回流资金，以聚焦储能业务全产业链，未来公司将重点发展包括新型电力储能、工业储能、户用储能在内的储能业务和锂电池铅电池的回收业务，提供以锂离子电池和铅电池为核心的“产品、系统、服务、回收”两大全产业链闭环。
1.2、公司组织结构稳定
公司实际控制人为周庆治，董事长为朱保义。公司实际控制人为周庆治先生，现为南都集团总裁，通过杭州南都电源有限公司、上海益都实业有限公司、上海南都集团有限公司持有公司12.67%的股份，朱保义先生现为南都电源董事长兼董事，拥有公司4.09%的股份。子公司涉及领域齐全，分工明确。公司下属子公司涉及回收、储能、汽车、销售和投资领域。其中，安徽南都华铂新材料科技有限公司主要进行锂电池回收业务，安徽华铂再生资源科技有限公司主要进行铅电池回收业务，其持股公司安徽中科莘阳膜科技有限公司主要进行膜材料回收业务，浙江南都鸿芯动力科技有限公司和杭州南方动力科技有限公司主要从事锂电池的生产。
公司员工构成稳定，技术人员占比逐步提升。公司职员共人,其中生产人员占比最多，为人；技术人员占比逐步提高，从年的5.3%提升至年的8.1%。年股票期权激励计划中，授予人数人5,万份10.80元/股的A股普通股，占公告日公司股本总额的5.78%。
1.3、全产业链闭环的经营模式
聚焦储能业务，打造锂、铅电池全产业闭环。目前公司主要发展储能业务，包括新型电力储能、工业储能、户用储能业务。其中新型电力储能主要配合光伏发电，以锂电池产品为核心，工业储能主要服务于运营商和数据中心，锂电池和铅电池均有生产。此外公司还提供用于汽车及轨道交通的铅蓄电池和用于二轮车充换电的锂离子电池。除了传统的“技术研发-采购-生产-销售”的经营模式，公司还布局了锂、铅电池回收产业，打造“产品-系统-服务-回收-产品”全产业闭环。
1.4、锂、铅电池及系统作为主要产品
公司以锂、铅电池及其系统作为主要产品。公司产品覆盖数据中心、智慧储能、工业后备、绿色出行四个类别，主要应用于新型电力储能、工业后备电源、户用储能、交通四个领域，主要产品为锂离子电池及其系统、铅蓄电池及其系统、电池回收产品。
1.5、公司财务数据22Q1年有所改善
公司营收逐年提升，22Q1年归母净利润提升。公司年营业收入为80.63亿元，年增长至.48亿元，CAGR为14%，营收表现较好。、年归母净利润为负，主要由电动二轮车的铅酸电池业务亏损引起。年底，公司将南都华宇和长兴南都两家子公司21%的股权转让给其最大客户雅迪集团，公司持有两家子公司各30%股权，上述两家子公司不再是公司控股子公司，不再纳入公司合并报表范围。年1月6日，公司收到股权转让全部款项万元和专利转让全部款项万元，并已与交易对手方完成相关资产交接手续，收回对南都华宇及长兴南都财务资助5.89亿元，本次股权转让将产生投资收益约4.2亿元。
年一季度，公司归母净利润为4.79亿元，除了4.2亿元转让股权的投资收益，还包括万元的政府补助资金和万元的扣非归母净利润，扣非归母净利润同比增长20.35%。另外，公司于年7月26日收到与资产相关的政府补助万元、与收益相关的政府补助1.03亿元，公司半年度业绩预告显示公司上半年净利润将达到5.23亿元至5.39亿元，同比增长%至%，扣非后净利润将达到万元至5万元，同比增长%至%。
公司在储能行业和动力行业发展迅速，资源再生行业和通信行业稳中有增。公司储能行业：年营收为2.47亿元，年营收为5.78亿元，年复合增长率为33%；动力行业年营收为21.63亿元，年营收为47.45亿元，年复合增长率为30%；资源再生行业年营收为29.56亿元，年营收为37.76亿元，年复合增长率为9%；通信行业年营收为25.57亿元，年营收为26.68亿元，年复合增长率为1%。年，公司已转让21%股份剥离电动二轮车动力电池业务，年通讯行业将并入储能行业中的工业后备电源，公司将聚焦储能行业和资源再生行业进行发展。
锂电产品营收增长显著，所占收入构成不断增加，铅酸电池产品及再生铅产品稳中有增。年锂电产品营收为5.71亿元，年增至19.33亿元，CAGR为50%，增长显著，所占收入构成也从年的7.11%增长至年的16.32%。铅酸电池产品营收从年45.07亿元增至年61.38亿元，CAGR为11%；再生铅产品营收从年29.56亿元增至年37.76亿元，CAGR为9%，均有增长。
国内业务营收保持增长，占比提升，年海内外均有较大订单量。年国内业务营收67.83亿元，占总业务84.44%，年达到.13亿元，占总业务91.27%，CAGR为17%。年3月，中标意大利国家电力公司集团的锂电池储能系统项目.88MWh大额订单，海外业务将有较大提升。年已签订1.3GWh新型电力储能业务订单和39亿元（含税）工业储能业务订单，订单量大幅提升。
销售费用率大幅下降，其它费用率维持稳定。年公司的销售费用率为6.7%，年一季度除去投资收益及政府补助资金，销售费用率仅为1.47%，其余费用率均略有增减变化不大。
与可比公司天能股份相比财务指标差距逐渐缩小。天能股份是一家以电动轻型车动力电池业务为主，集电动特种车动力电池、新能源汽车动力电池、汽车起动启停电池、储能电池、3C电池、备用电池、燃料电池等多品类电池的研发、生产、销售为一体的国内电池行业领先企业，公司与天能股份相比各项财务指标差异不大，南都电源22Q1归母净利润同比增长.49%、扣除非经常性损益后同比增长20.35%。
2、聚焦储能业务高速发展，多应用场景全面布局
2.1、储能市场竞争格局中南都电源排名靠前
中国储能技术提供商表现出一超多强格局，公司处于第二梯队。年至年，公司在中国储能技术提供商国内业务的电化学储能装机规模扩大了四倍，排名从第六位上升至第五位，年在中国储能技术提供商海外业务的电化学储能装机规模排名第二位，年在中国储能技术提供商全球业务的电化学储能出货量规模排名第九位。
中国储能系统集成商市场集中度较低，公司年排名略有下滑。年公司在中国储能系统集成商的电化学储能功率规模排名保持在第六位；年在中国储能技术储能系统集国内业务的电化学储能能量规模排名第七位，在中国储能技术储能系统集海外业务的电化学储能能量规模排名第三位；年在中国储能技术储能系统集国内业务的电化学储能装机规模及出货量规模排名不在前十位，在中国储能技术储能系统集国内业务的电化学储能出货量规模排名第七位。
年公司新增大量专利认证。公司积极开展创新研究工作，年以来已获得18项专利认证，涉及工业储能、电力储能、户用储能等重要领域，为公司的生产提供了技术保障。
未来几年公司锂电池产能将持续扩大。年公司已有锂电池建成产能5.2GWh和铅电池产能15.8GWh，剥离二轮车业务后铅电池有效产能还有4.5GWh。根据公司披露的在建工程及工程进度，年公司锂电池产能将扩大到10.2GWh，年将进一步扩大到13.2GWh，有利于公司大力发展锂电产品。
2.2、工业储能及数据中心
用户侧商业模式：扩大峰谷价差，完善分时电价机制。用户侧储能的收益主要来自峰谷价差套利。完善分时电价机制，进一步扩大峰谷价差。年7月，国家发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，规定峰谷电价价差原则上不低于4:1，尖峰电价在峰段电价基础上上浮比例不低于20%。目前我国共有28个省份发布了分时电价政策，其中18个省峰谷价差超过0.7元。当储能系统度电成本低于峰谷价差，则用户侧可使用谷电对储能电站进行充电，在峰时选择储能系统放电来使用，而不是用电网峰电，从而节省用电成本。目前当峰谷价差在0.6元以上，可以基本实现盈亏平衡。
年全球工商业储能需求预计可达46.17GWh。国内工商业峰谷电价已经初具经济性，峰谷电价差达到0.7元/度时，储能投资具备可观的收益率，IRR可达到7%以上。海外工商业用电容量费较高，占电费比例可达15%，储能系统可以有效降低峰值负荷。
公司多年深耕工业后备领域：南都电源深耕工业后备电源市场27年，业务遍及全球个国家和地区，提供铅电、锂电等全系列后备电源解决方案，服务于电信、电力、金融、交通、化工、核电站等行业，拥有核心技术体系，主导行业标准制定，推动了工业后备行业的进步发展，公司品牌“NARADA”享誉全球，产品主要包括NPFC系列磷酸铁锂电池、MP系列电池、K系列电池、OPzV系列电池、REX系列和DL系列电池。年公司后备电源订单稳定。年以来，公司已签订39亿元工业后备电源订单，客户包括中国铁塔、中国移动等，交付产品包括磷酸铁锂蓄电池和铅酸蓄电池，美国的蓄能铅酸业务大概有3-5万美元左右。
公司后备电源业务保持行业前列。南都电源年开始从事阀控密封蓄电池业务，上市前在通信后备电池市场国内市占率第三，海外市占率在国内企业中排名第一。数据中心领域：南都IDC数据中心用电池广泛应用于大型互联网数据中心系统、银行数据中心系统、通信运营商数据系统等，具有卓越的放电性能、便携的模块化安装方式，超长的使用寿命、优异的安全可靠性能等特点，为IDC系统提供安全可靠的后备电源保障。
2.3、公司聚焦电力储能领域发力
电源侧商业模式：参与电力辅助服务市场，共享储能有望成为新增长点。电源侧的储能收益主要来自参与电力辅助服务市场的补贴。电力辅助服务是指为维持电力系统安全稳定运行，保证电能质量，促进清洁能源消纳，除正常电能生产、输送、使用外，由火电、水电、核电、风电、光伏发电、光热发电、抽水蓄能、自备电厂等发电侧并网主体，电化学、压缩空气、飞轮等新型储能，传统高载能工业负荷、工商业可中断负荷、电动汽车充电网络等能够响应电力调度指令的可调节负荷（含通过聚合商、虚拟电厂等形式聚合）提供的服务。
新能源为主体的新型电力系统建设为电源侧储能带来机遇。随着光伏风电等新能源发电项目快速推进，在高比例不稳定的可再生能源消纳压力下，新型储能技术对新能源大规模普及的价值充分体现并达成共识，“风光水火储一体化”、“源网荷储一体化”推动储能市场与“风光”发电新能源市场繁荣共进。预计未来行业将进入高速增长期，根据测算，预计到年全球新能源侧储能装机容量有望达.66GWh，四年CAGR达90%。
电网侧调峰需求集中于国内市场：电网侧调峰储能主要是用于平衡用电负荷和发电功率，前期主要以燃气轮机组和抽水蓄能为主，随着电化学储能成本的下降渗透率有望逐步提升。由于海外普遍采用竞价上网的模式，对发电企业天然起到了峰谷调节的作用，因此目前电网侧的调峰需求仅限于国内市场。需求预测以新能源装机量为基础。新能源装机增长加剧电网供给的波动，是电网侧调峰需求增长的重要推动因素。预计到年国内电网侧调峰需求对应新增装机13.1GWh。
供给端波动增加提升调频服务需求。当供给大于需求则导致频率上升，供给小于需求则导致频率下降。为了保证频率在极限范围内，需要调度系统通过实时调节各类电源的发电出力维持频率不超过稳定极限。我们预计到年国内调频储能新增装机需求达到3.52GWh，海外调频装机32.49GWh。
智慧储能服务是公司的发展重点。南都能源互联网专注于智慧储能服务，覆盖储能产品的研发生产、系统集成及智能运营的整体解决方案。公司已有16年储能经验，80余项产品认证和UL认证，在用户侧、电网侧、新能源发电侧均已实现大规模应用，全球装机规模达到2GWh，业务涉及超过40个国家，拥有集成研发、测试仿真、智能运维、全球服务四大核心支撑平台和0.2C~6C五大系统解决方案，覆盖功率型、混合型和能量型应用。主要产品包括磷酸铁锂非步入式解决方案、磷酸铁锂步入式解决方案、站房式储能机柜解决方案和一体化户外柜解决方案。新建工程以进一步扩大新兴电力储能产能。为了进一步扩大产能，公司正在新建“2MWh5G通信及储能锂电池建设项目”，已完成基础建设工程，目前正进行设备安装调试，预计年度三季度进行投产。
公司国内外市场新增大量新型电力储能订单。年以来，公司已签订共1.3GWh储能电池及系统订单，其中，与意大利国家电力公司集团签订锂电池储能系统项目.88MWh，将大幅拉升海外业务，海外储能业务通常在签订合同后3-6个月交付，目前公司海外储能市场占有率在国内市场中居龙头地位。目前新能源储能电站业务境内占比30%，境外占比70%，近期人民币贬值，公司美元结算的订单会有更高的利润。
2.4、户用储能及便携式储能业务
户用储能主力市场在海外，市场竞争格局较为分散。户用储能的发展与当地居民电价紧密相关。德国是当前全球最大的光储市场，年新增户用储能装机占全球装机比例的25%，主要原因在于德国的高电价。除欧洲外，日本、澳大利亚等高电价国家也是户用储能的重要增长来源。电力系统稳定性也是户储发展的重要因素。美国由于居民分散，且电网建设时间久，存在老化现象，电网稳定性较差，虽然电价全球来看并不高，户储装机同样处于领先地位。相比之下，国内由于居民电价低，电力系统完善，户用储能当前不具备发展条件。
全球户用储能市场快速成长，市场竞争格局较为分散。年全球户用储能装机规模同比增长45%，达到5.24GWh，我们预计年在政策推动和海外能源价格上涨的推动下全球装机有望超过50%，全年装机需求预计可达8.15GWh。从市场竞争格局来看，户用储能业务依旧处于市场发展早期，CR3合计份额仅为35.50%，头部厂商之间份额接近，暂时没能出现绝对领跑者。
储能安装的经济性受系统成本和电价共同影响，家用光伏加储能组合经济性日益显现。目前海外户储系统含安装费后单位成本在-美元/kwh，以此计算峰谷电价差达到0.27-0.3美元/kwh以上的时候，进行峰谷套利才具备经济价值，考虑到目前多数国家居民用电无峰谷电价或者价差较小，户用储能领域峰谷套利暂时无法成为主流应用模式。
户用光伏配储是目前主流的应用模式。目前户用储能主流的应用模式为光伏配储，以目前的储能系统成本测算，电价只要在0.14-0.17美元/kwh就能实现盈亏平衡，而目前阶段多数欧洲国家和日本、澳大利亚电价都已经超过这一水平，这也为光伏配储增长提供了支持。
全球户用储能市场CAGR可达40%。年全球户储装机5.24GWh，得益于户用光伏系统装机的快速增长，以及户用储能成本的逐步下降，预计年全球户用储能装机有望达到9.25GWh，同比增长76%。户用储能产品一体化成为趋势。模块集成为趋势，产业积极布局一体化。储能变流器占据储能系统成本的20%，目前市场中的储能电池系统与储能变流器多为彼此独立，未来行业趋势为提高两者集成度，以降低储能应用成本。
公司积极开拓便携式储能和户用储能业务。公司民用储能产品包括工商业、家庭户用、移动换电储能车等应用场景；公司根据工商业、户用以及整县制屋顶光伏配套的工商业、智能物联户用储能产品。在建工程投产后将大幅释放户储产能。公司在建的“2GWh高能量密度动力锂电池项目”和“年产6GWh新能源锂电池建设项目”将用于户用储能，其中“2GWh高能量密度动力锂电池项目”目前已完成建设并投产释放1GWh产能，“年产6GWh新能源锂电池建设项目”其中首期3GWh项目已完成土建施工，目前正进行设备安装调试阶段。
3、布局回收打造产业闭环，环保降本将迎盈利拐点
3.1、资源紧缺加速回收行业发展
近年来，受益于碳达峰碳中和等政策鼓励，新能源车市场蓬勃发展。据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，年中国新能源汽车销量达万辆，同比增长%；年中国新能源汽车装机量达GWh，同比增加91%。新能源车中主要装机电池为磷酸铁锂与三元电池，因此对锂、钴、镍等金属元素的需求也随之大幅增长。
中国作为全球新能源车的产销大国，对主要金属元素的需求将远超其他国家。年，中国新能源车销量占全球销量56%，是全球第一产销大国，而中国本土锂、钴、镍等贵金属资源十分稀缺。年全球已探明锂资源分布中我国仅占6%，且年全球锂资源主要国家产量中我国仅占14%；而全球锂资源消费情况中74%都为电池消费。因此，相比于我国新能源车的高产销量，锂资源的储量十分不足。
同时，从钴、镍资源的储备来看，截止年已探明钴储量结果来看，我国钴储量仅占全球1.13%；而从年全球镍储量分布来看，中国镍储量仅占全球储量3%。由此可见，动力电池所需金属资源在中国十分匮乏，因此仅依靠自身自然资源开采进行供应将明显供不应求，而通过进口的方式补足资源，又将最终面对被“卡脖子”的难题。年以来，锂价不断上涨，电池级碳酸锂从4.8万元/吨（年末）一路上涨至51.8万元/吨（年3月），增长率达%。政策背景下预计将持续拉动对于上游锂矿石增长，加大对于碳酸锂、氢氧化锂需求。
3.2、动力电池产业爆发带动退役高峰
动力电池产业的爆发不仅激发行业原材料需求，同时也将带动电池退役高峰。动力电池平均寿命为5-8年，近年来随着动力电池装机量的不断增长，未来电池退役量将随之增加。EVTank研究显示，年中国废旧锂电池回收量达59.1万吨，预计年将增长至.1万吨，增长率为%。同时，EVTank预测中国废旧电池回收市场规模在//年将分别达到.9/.1/.2亿元，年均复合增速为18.22%。GGII预测中国整体锂电设备市场规模到年将达亿元，-年年均复合增速19.52%，由此可见电池回收市场未来将受锂电池产业发展带动共同蓬勃发展。
年锂电池退役量或将达到50GWh。工信部等部委年发布的文件显示，年后新能源汽车生产企业应该对消费者提供动力电池等储能装置、驱动电机、电机控制器质量保证。乘用车生产企业应提供不低于8年或者12万公里(以先到者为准，下同)的质保期限，商用车生产企业(含客车、专用车、货车等)应提供不低于5年或20万公里的质保期限。比如，车企中比亚迪、吉利提供质保期限为8年或15万公里，特斯拉Model3提供质保期限为8年或16万公里；电池企业中宁德时代提供最高8年或80万公里超长质保。考虑到电池使用寿命可能不达理论预期，我们假设，动力电池退役年限为5-8年，退役数量在当年同批电池数量占比分别为10%/30%/30%/30%。
3.3、铅回收布局已有先发优势，锂电回收完成双产业链闭环
随着锂电产业的高速发展和锂电回收市场的不断增大，锂资源回收再生成为电池产业链中必不可少的一部分。目前废旧电池二次利用的主要方法有两种，梯次利用与再生回收。梯次利用是指对废旧动力蓄电池进行必要的检验检测、分类、拆分、电池修复或重组为梯次产品，使其可应用至其他领域的过程。梯次利用依据电池容量的衰减程度分为：
（1）电池包使用阶段：电池容量大于或等于80%，即动力电池满足电动汽车使用要求，做为正常能源电池在车中被使用。（2）电池组梯次利用阶段：电池使用容量处于60%-80%，可以选择梯次利用或者包装再造，前者可应用于储能、通信基站、太阳能、低速电动车等。（3）单体电池梯次利用阶段：可用容量衰减至20%-60%，则由专业厂家回收拆解成单体电池，以串、并联的方式以多种组合形式再配组。重组后电池主要使用在用户侧/微电网。（4）报废回收阶段：当可用容量衰减至20%以下，此时电池已经可以进行报废处理，仅需提炼回收电池内部部分零件及稀有化学成分，回收金属元素。
再生利用是指退役的动力电池首先经过拆解破碎，再通过化学、物理或者生物过程得到高纯锂盐和其他前驱体材料的过程。三元动力电池中含有大量锂钴镍锰金属，回收收益较高，同时三元动力电池循环次数较低，梯次利用价值不大，更适合直接进行报废回收。
公司主要回收业务模式为再生利用湿法处理。近几年来，公司基于现有铅电池回收体系、产业技术优势与市场优势，积极布局锂电全产业闭环。技术储备：公司子公司华铂新材料和南都华宇与中南大学等国内知名大学成立共同开发小组，组建了专门的研发团队，进行锂离子电池回收与再利用关键技术的研发与应用。
项目建设：公司首期2.5万吨废旧锂离子电池及新材料回收项目已于21年建成投产，铅回收处理能力达万吨/年。公司积极建设布局新产线,预计22-23年锂回收建成产能分别为6/10万吨,碳酸锂自供率预计将达到89%/%,在年达成锂资源完全自供。
市场拓展：公司在上游回收链中积极与电池企业和合作客户展开合作，并深度布局自有网络回收渠道。锂回收合作公司有，比亚迪等电池企业，中国移动、中国铁塔等自身储能电池合作客户。自有渠道app快动目前已在全国布局超过30个回收网点，预计未来将成为公司回收的主要渠道。在铅回收中，公司与具有大量回收能力的个体工商户进行合作，渠道与价格都相对稳定。
公司在建项目稳步推进，投运后助力营收能力快速提升。“年产6GWh新能源锂电池建设项目”其中首期3GWh项目已完成土建施工，目前正进行设备安装调试阶段；“2MWh的5G通信及储能锂电池建设项目”已完成基础建设工程，目前正进行设备安装调试，预计年度三季度进行投产；子公司华铂新材料首期年处理2.5万吨废旧锂离子电池回收项目已于年三季度开始投入试生产。
4、盈利预测
储能老兵聚焦储能再出发，剥离部分铅酸业务。南都电源年从工业储能起家，下游客户主要是运营商、数据中心，上市前在通信后备电池市场国内市占率第三，海外市占率在国内企业中排名第一。公司现阶段主要发展储能业务，年底公司将南都华宇和长兴南都两家子公司21%的股权转让给其最大客户雅迪集团，转让后公司持有两家子公司各30%股权，上述两家子公司不再是公司控股子公司，不再纳入公司合并报表范围，公司逐渐减少铅酸业务占比。
锂电加速布局，积极推进产能建设与渠道推广。公司聚焦储能业务，包括新型电力储能、工业储能、户用储能，预计21/22/23年预计建成锂电产能分别为5.2/10.2/13.2GWh，公司已公告电力储能订单1.3GWh，工业储能订单39亿元，下游需求饱满。锂回收业务产能释放，一体化布局增厚盈利空间。公司年处理2.5万吨废旧锂离子电池回收项目目前已建成并投入生产，完成锂电全产业链闭环与升级，保证原材料供应同时预计可有效增厚公司利润空间。
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