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1、REITs简介：启动试点打开万亿市场空间
1.1、基本定义：什么是REITs/基础设施REITs？
基础设施REITs即投资于基础设施资产且具备REITs核心特征的金融产品，适用于高速公路、物流仓储、电力配送网络、新能源汽车充电桩、5G电信塔、数据中心等新老基建设施资产。是具有“税收驱动+具备稳定现金流的资产+强制分红+可上市”等核心特征的稳健增长型产品，作为与基础设施特性高度匹配的创新金融工具，有望盘活存量资产、化解地方债务风险，并提供基础设施项目定价锚。
什么是REITs？REITs（RealEstateInvestmentTrusts，不动产投资信托基金），于s起源于美国房地产领域，是以发行权益投资证券的方式募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。
REITs应用覆盖房地产、经营性基础设施资产等领域，其中还包括新能源汽车充电桩、5G电信塔、数据中心等新基建设施。REITs初期投资标的以传统房地产为主，由于经营性基础设施资产亦具备收益稳定的特点，REITs及类似产品在全球基础设施领域亦得到广泛应用。当前REITs不动产投资范围包括零售、办公、公寓、酒店、医疗健康、养老、交通运输、市政公用等，参照美国REITs市场经验，还包括了新能源汽车充电桩、5G电信塔、数据中心等新基础设施资产，当前政府大力推广新基建亦将为未来REITs的发展提供更多可选底层资产。
什么是基础设施REITs？即投资于基础设施资产且具备REITs核心特征的金融产品。REITs是与基础设施特性高度匹配的创新金融工具，随着市场不断发展，其适用范围不断扩展，基础设施资产逐步包含通讯设施、电力配送网络、高速公路、污水处理设施及其他能产生收入的不动产资产。
REITs的核心特征：税收驱动+具备稳定现金流的资产+强制分红+可上市。税收支持政策是REITs发展的奠基石，REITs主要优势即在于税收优惠待遇，能避免双重征税。美国国税局规定享受REITs税收优惠的条件包括：75%以上总资产投资于不动产相关领域；75%以上营收来自于不动产租金、转让所得或抵押贷款利息；年末将90%以上应税收入分配给股东。从风险收益特征角度看，REITs是中低风险、中等回报的稳健增长型产品。
基础设施REITs的优势：有望盘活存量资产、化解地方债务风险，提供基础设施项目定价锚。REITs有望改变基础设施领域现有投融资模式、推动解决基建领域结构性问题，提升资源配置效率、促进金融市场发展，具体而言：（1）一方面，实现权益份额公开上市交易，提升直接融资比重，可为社会资本提供多种可供选择的退出方式，盘活存量资产、降低企业和政府杠杆率、化解地方债务风险；（2）另一方面可提供基础设施项目定价锚，发挥市场价格引导作用。
1.2、产品种类：权益型为主，股息率及长期回报率较优
按所有权形式，REITs可分为权益型、抵押型与混合型三类，其中权益型REITs在全球REITs中占比约达90%。REITs股息率及长期回报率指标较优，其中富时权益REITs指数在20年/25年/40年/48年年复合回报率上均高于其他主要大盘指数。
权益型。直接投资持有并经营房地产，藉地产经营租金和地产买卖收入赚取利润。相对而言，权益型REITs能提供更好的长期投资回报与更大的流动性，市场价格也更具有稳定性。根据Nareit公开数据，截至年4月富时REITs市值为亿美元，其中权益性REITs市值为亿美元，占比高达95.6%。
抵押型。投资住宅或商业房地产抵押贷款或住宅或商业房地产抵押支持证券，其收益主要来源于房地产贷款利息与资金募集成本的差额。许多抵押型REITS通过抵押投资、动态对冲技术及相关衍生策略进行利率管理与信用风险控制。
混合型。介于上述二者之间，自身拥有部分物业产权，同时从事抵押贷款服务。
REITs在长期回报率和股息率指标上具有一定优势。（1）从长期回报率指标来看，富时权益型REITs的20年/25年/40年/48年年复合回报率均高于美股其他主要指数，分别达到9.99%、9.72%、11.35%、11.14%；（2）从股息率指标来看，根据Nareit公开数据，年富时REITs及权益型REITs股息率分别为5.39%、4.75%，均高于当年标普的1.99%。
1.3、海外实践：经济强心剂，在成熟及新兴市场均得到规模发展
REITs在s起源于美国房地产，随后拓展至不同行业和不同国家地区，当前在美国、加拿大、日本、法国、德国、意大利、澳大利亚、新加坡等发达地区，以及印度、泰国等新兴经济体均得到快速发展，发展趋于成熟，预计总市值超过2万亿美元。这些经济体往往选择在经济低迷、增长动力不足时推出REITs，旨在为经济注入定心剂，为经济转型发展提供动力。
美国：在REITs领域具有市场领先地位，经济及就业受REITs反哺。
美国REITs运作模式最成熟、市场最发达，产品覆盖12大板块，所发行REITs数量和规模均在全球市场占据主导地位。根据Nareit，截至年美国REITs总市值亿美元，预计占全球市场份额一半以上。预计有万美国居民持有REITs股份，充分体现REITs创立之初使所有投资者均有途径参与收益型设施资产的宗旨。
REITs对美国经济及就业有一定拉动作用。根据安永报告，年REITs及相关业务经济贡献约为亿美元收入，占当年全美GDP总量的0.8%；创造万个全职当量（FTE）工作，占当年ADP就业人口的1.9%。
澳大利亚：REITs市场重要参与者，并以LIF模式投资经营性基础设施资产，有力推进国家长期基础设施建设。
澳洲REITs类产品包括了REITs和LIF（ListedInfrastructureFund，上市基础设施基金），截至年8月两类产品总市值分别约亿美元和亿美元，规模在世界市场占有一席之地。
澳洲以LIF专门投资于经营性基础设施资产。共计7只产品，包括了高速公路及铁路、机场服务、电力设施、天然气设施四大类，市值占比分别为47%、23%、16%、14%，在国家能源市场、地区基础设施以及港口和陆地交通体系建设中充分发挥了推进作用，助力《澳大利亚基础设施15年计划》实施；
LIF同样具备REITs的基本特征。（1）从底层资产来看，LIF以基础设施资产为主，在资产构成上与REITs相同，收入主要是资产的类租金收入；（2）同样存在分红惯例；（3）从交易结构来看，单位份额持有人对信托有表决权，但无法取代管理公司作为信托管理责任实体的角色。管理公司与信托还会有合订的组织结构，使得投资者既可以能参与基金分红，又能参与管理公司股票投资。
新加坡：税收透明+优惠政策降低参与方成本，收益率处于世界领先地位。
市场起步和规模在亚洲仅次于日本，物业国际化程度较高。新加坡年即提出设立REITs以增加投资品种、促进房地产市场发展，并于年在主板上市了国内第一支REITs——凯德商用新加坡信托。根据新交所数据，截至年亚洲REITs总市值为亿美元，其中日本、新加坡份额分别为48%、30%，新加坡拥有42只REITs和商业信托，总市值超过亿美元，平均股息率达5.9%。大量REITs持有基础物业位于马来西亚、中国、印尼等境外区域，体现作为亚洲REITs募资中心的地位。
税收透明和优惠政策降低参与方成本，收益率跻身世界领先地位。-年间，新加坡共推出和更新了7次税收优惠政策，包括免征个人投资者股息收入所得税、对满足条件的REITs的地产相关资产收入可完全免税、将外国机构投资者作为单位持有人的税率由20%降至10%等等。相关举措在整体上降低了各参与方成本，并提高收益率水平。
印度：已在电力和公路领域成功发行InvIT。
印度于年出台《基础设施投资信托守则InvITs》，截至年已成功发行上市两家基础设施项目：IndiGrid和IRB，总市值约14亿美元，前者经营电力网络，包括5个运营项目，合计km输电线路和2座变电站；后者经营收费公路，包括6条路产，合计km。
1.4、国内发展：蓄力已久、万众期待，启动试点迈出关键一步
国内REITs市场发展起步较早但因故宕机，停留在类REITs的探索阶段。一系列REITs相关的支持政策铺垫已久，近年来围绕打通投融资渠道、解决公租房融资、盘活存量资产等主题的政策密集出台。年REITs推动节奏进一步加速，近日证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下简称《通知》）、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（下简称《指引》），正式启动基础设施领域公募REITs试点工作，迈出大力发展REITs市场的关键一步。总体而言，《通知》系基础设施REITs纲领性文件，《指引》是进一步细化。在产品结构上部分沿袭国内市场惯例，产品要求上则在资产集中度和利润分配方面向国外规范靠拢，项目布局上聚焦重点区域、重点行业和优质项目。
一、国内市场发展历程：起步较早但因故宕机，停留在类REITs的探索阶段。
初步尝试。年央行发布《信托投资公司资金信托管理暂行办法》打开我国信托市场。年越秀投资成功于港市发行越秀REITs，以内地物业作为投资资产，系我国第一支离岸REITs；
因故宕机。年国务院发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”，开始进行REITs试点的相关调研和准备工作，并批准北京、上海、天津为试点城市。但后续央行面对金融危机出于抑制风险考虑而推迟发行REITs；
不断尝试。年国务院批准天津在保障房建设中采用REITs模式融资方案，年央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》提出“积极稳妥开展REITs试点”，年“中信启航”、年万达“稳赚1号”均在不断尝试，年鹏华前海万科REITs登陆深交所，系我国内地首款公募REITs产品（其商业物业股权资产配置不超过50%），流动性远高于交易所其他类REITs产品。但整体来看，当前国内还停留在类REITs探索阶段，常采用“私募+ABS”模式，在ABS框架下，以存量房地产为基础资产，依靠稳定现金流设立资产支持专项计划，私募基金作为项目公司的权益载体，罕见真正意义上的公募REITs；
只欠东风。根据戴德梁行数据，截至年境内成功发行68单类REITs，发行规模达亿元，平均每单规模约19.4亿元。经过多年积淀，市场已为REITs加快发展奠定实践基础。另一方面，仅-年间我国广义基建固定资产投资完成额即达到.5万亿，基础设施存量规模庞大，亟需政策引导盘活。
二、政策支持：蓄力已久，万众期待，启动试点迈出关键一步
一系列REITs相关的支持政策铺垫已久，近年来围绕打通投融资渠道、解决公租房融资、盘活存量资产等主题的政策密集出台。年《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》即提出开展REITs试点。年以来国务院《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》《关于深化投融资体制改革的意见》等一系列重磅文件相继发布，提出大力发展资产支持计划等融资工具，打通投融资渠道。年《关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》正式确立了公共租赁住房REITs，年《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》提出规范有序盘活基础设施存量资产
年REITs推动节奏进一步加速，本次新政出台水到渠成，迈出大力发展REITs市场的关键一步。《新型城镇化建设重点任务》提出支持发行有利于住房租赁产业发展的房地产投资信托基金等金融产品，上交所深交所等部门均提出加大力度推进公募REITs规则出台和试点，浙江等省份也提出要积极推进基础设施项目资产证券化融资模式创新，盘活优质存量资产。本次《通知》《指引》出台水到渠成，迈出了推动REITs大力发展的关键一步。
三、《通知》《指引》主要内容解读
总体上，《通知》系基础设施REITs纲领性文件。其规定了项目要求、融资用途限制、产品的载体和发行方式、试点期间的监管协作机制等；《指引》征求意见稿则是进一步细化《通知》的部分规定；
产品结构上，确立“公募+ABS”模式。此前我国市场实践中衍生出了借助资产支持专项计划的“类REITs”产品，产品模式包括“私募+ABS”、“信托收益权+ABS”等，此次《指引》正式规定了“公募基金+ABS”产品交易结构；
产品要求上，在资产集中度和利润分配方面向国外规范靠拢，美国经验或可借鉴。美国《国内税收法》对享受税收优惠的REITSs产品要求包括股权结构分散、资产及收益结构集中、强制分红等，而本次新政策对产品具体要求主要包括了：（1）80%以上基金资产持有单一基础设施ABS全部份额，基础设施ABS持有基础设施项目公司全部股权；（2）基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；（3）管理人以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；（4）封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%；（5）除投资基础设施ABS外，其余资金应投资利率债、AAA信用债或货币市场工具；
项目布局上，聚焦重点区域、重点行业和优质项目。《通知》规定：（1）优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点；（2）优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点；（3）试点项目应满足项目权属清晰、经营模式及市场化运营能力成熟、发起人及基础设施运营企业信用稳健、加强融资用途管理等要求；
1.5、打开容量：两个角度看市场空间，均在万亿规模以上
《通知》《指引》正式启动国内基础设施REITs市场大规模发展，未来市场空间辽阔。根据光华管理学院预测，我国公募REITs整体市场潜在规模在5~14万亿。我们从占经济比重和底层资产存量规模两个角度，分别粗略测算基础设施REITs直接市场空间约为1.4万亿/1.5万亿。政策重点发力领域的优质底层资产储备充裕，投资有望维持较高增速水平，将有力支撑REITs市场规模发展。
一、从占经济比重角度测算
规模经济体REITs市值规模占GDP比重一般2%以上，最成熟市场比重可能在5%以上。我们统计新加坡、澳大利亚、美国、加拿大、日本、英国、法国等经济体REITs市值占当年GDP比重分别为19.5%、9.8%、5.5%、3.5%、2.6%、2.3%、2.2%（美国为年数据，其余为年；澳大利亚数据包括LIF）。
基础设施REITs占全部REITs比重或在40%上下。澳大利亚LIF市值占GDP比重达3.5%，占全体REITs及LIF市值比重约35%；美国基础设施、仓储物流、数据中心类REITs占GDP比重约2.4%，占全体REITs比重约44%；
取美日加英法五国REITs占GDP比重的平均值3.2%，并假设我国基础设施REITs在政策大力扶持下占全体REITs比重达到50%左右水平，则据此可粗略测算我国REITs/基础设施REITs直接市场容量分别约2.9万亿/1.4万亿；。
二、从底层资产存量规模角度测算
我国广义基建存量规模巨大，按1%可证券化率保守测算基础设施REITs直接市场容量超1.5万亿。根据发改委，-年我国基础固定资产投资存量总量约万亿，扣除非经营性资产、折旧损耗，以公募REITs形式约能盘活4~12万亿，据此可粗略测算我国基础资产整体可证券化率可能处在0.95~2.86%水平。我国-新增广义基建投资约.5万亿，其中交通运输、仓储和邮政业固定资产投资完成额为58.09万亿，水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额为60.49万亿，电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资完成额为30.92万亿，以此为口径，假设可证券化率为1%，估算基础设施REITs直接市场容量在1.5万亿以上；
政策重点发力领域的优质底层资产储备充裕。《通知》提出优先支持基础设施补短板行业，覆盖了交通（仓储物流、收费公路）、市政（水电气热）、污染治理（城镇污水垃圾处理、固废危废处理）、新型基础设施（信息网络）以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。截至年我国收费公路累计投资额为8.88万亿，仓储业累计投资额为4.65万亿，市政供水排水、燃气、供热累计投资额为3.34万亿，污染防治和新基建当前保持较高投资增速水平，这些基础资产为REITs发展提供了充裕储备，预计在政策扶持下证券化率将高于一般基础资产水平，其中收费公路可经营性较强，若可证券化率达10%，将直接提供约亿市场空间。
1.6、优化结构：政策到位将持续规范交易结构
一、按照国际惯例，传统REITs基于产权制度可大致划分为契约型、公司型、有限合伙型三类结构。
契约型：基于信托协议和原则，建立投资人-受托人-托管人关系。REITs将基金资产以信托方式委托给受托人（一般为基金管理公司），后者以专业投资管理服务让委托资产不断增值并。托管人（一般为商业银行）负责监督、保管、交易；
公司型：基于公司法设立管理。REITs发行股份融资用于项目建设，投资者成为股东并行使相应权利义务；
有限合伙型：基于普通合伙制的改进。投资主体包括有限合伙人、普通合伙人。前者通常出资99%，不参与经营管理，承担有限责任；后者一般出资1%，负责企业经营管理、获取管理费和收益分成，并承担无限连带责任。
二、我国市场实践中衍生出“类REITs”结构产品。
此前国内配套立法不够健全，罕见完全符合国际惯例的标准REITs产品。在本次《通知》《指引》出台前，国内市场缺少缺乏专门针对REITs的法律法规或业务指引。除兴业皖新等少数产品外，国内REITs基本均面向合格投资者进行私募发行；
舶来品本土化后衍生出“类REITs”产品。在多年实践中我国机构提出“类REITs”私募产品，大多借助资产支持专项计划，采用“私募+ABS”、“信托收益权+ABS”等模式设立产品，衍生出“双SPV”或“三SPV”的交易结构。在该结构下，投资者认购私募基金或委托信托公司设立信托计划，由后者收购项目公司股权并发放贷款建设项目，再选择证券公司或基金管理公司子公司担任专项计划管理人，代表专项计划向合格投资者发行ABS，再由资产支持专项计划向原始投资者收购所持基金份额/信托单位，REITs投资者则通过认购专项计划来间接持有对项目公司的“股+债”投资。
三、《通知》《指引》及后续跟进政策有望持续规范产品交易结构
此次《指引》确立了“公募+单一基础设施资产支持证券”产品结构，实现REITs公募化，打通与大众投资者连接通道。
新政策出台在一定程度上填补了立法空白，在推动REITs市场规模快速发展的同时，有望持续规范产品交易结构。
2、应用遍及运营基础设施和房地产领域
2.1、综述：基础设施类规模大，地产类股息率高
借鉴美国成熟市场经验，REITs按底层资产类别大致可分为零售、办公、住宅、酒店、工业、伐木业、医疗保健、自建仓储、基础设施、数据中心、多元化、专业化等12大类。根据Nareit数据，富时只权益类REITs产品年合计营运净收入、营运现金流量、股息分别为.84亿美元、.27亿美元、.34亿美元。截至年Q1，合计市值约亿美元，平均市值约53亿美元，平均股息率为4.36%，其中：
基础设施和数据中心类REITs单体规模最大，但股息率较低。两类REITs单体规模分别约亿美元、亿美元，远超整体平均规模，股息率分别为2.17%、2.49%，低于平均水平。基础设施类REITs合计市值约亿美元，居各类REITs之首；
专业化、零售、酒店、多元化、医疗保健等五类REITs股息率较高，体现了此类物业良好的可经营性和较高回报水平。五类股息率分别约9.92%、9.91%、9.19%、8.73%、7.9%。
2.2、通讯电力类案例：AMT/Indigrid
AMT(AmericanTowerCorporation，美国铁塔公司)系全球最大公司型REITs之一，通讯资产实力雄厚、遍布全球，运营模式较优，充分共享红利，深受资本市场认可，业绩长期稳健增长，是基础设施类REITs可鉴之经典案例。
公司简介：全球最大REITs之一。创立于年，主业系向广播公司、无线数据商等机构提供通信租赁服务，年合并SSC后打造北美最大铁塔公司之一，年成功实施向REITs转换。年底营收、净利润、经营现金流、市值分别达到75.8亿美元、18.9亿美元、37.5亿美元和亿美元；
行业简介：铁塔公司行业在运营商“去铁塔化”背景下更趋资本密集型，资金需求较强。美国电信运营商早期自行建设、运营电信铁塔，年后各大运营商纷纷通过“售后回租”——向铁塔公司出售铁塔然后支付租金租回铁塔——来实现“去铁塔化”的轻资产运营模式，而将资金压力转嫁给铁塔公司，后者融资需求进一步加强；
运营模式：以REITs融资支撑公司运作，向承租人收取租金和三大费用降低运维成本。AMT依靠REITs资产证券化铁塔资产，募资用于资本开支、并购，将电塔、土地租赁给承租人并收取管理维护费、税金、保险费等，从而实现降低维护成本。
资产状况：通讯资产实力雄厚、遍布全球，加大在新兴市场布局。AMT起家于北美，但当前通讯资产已遍布全球，截至年底，其个通讯站点分布在亚洲、美国、拉美、非洲、欧洲各地，分别有座、座、、座、座，年在非洲新增了座；
市场表现：充分共享红利，深受资本市场认可，业绩长期稳健增长。公司机构股东数量庞大，充分体现与大众共享社会红利特征，截至年底持股机构达家，前十家合计持股比例仅33.8%，大股东VANGUARD持股仅13.2%。AMT市值于-年间从亿美元大幅增长%至亿美元，同期股利CAGR达40.3%。业绩亦实现了长期快速增长，-年间营收、净利润CAGR分别为14.4%、38.6%，净利率从2.1%提升至24.9%。
IndiGrid（INDIAGRIDTRUST，印度电网信托）：新兴市场REITs代表、印度电力基础设施REITs先驱、有经营年限类项目REITs化的可鉴范例。
公司简介：于年上市，旨在盘活印度输电资产、推动电力基础设施发展，系印度首个电力基础设施REITs。发起人母公司为Sterlite，系印度电力传输领域私营龙头，拥有11个邦际电力传输项目、合计约km。公司初始基础资产为2个电力传输项目、估值约亿卢比、合计km输电线路，均位于电力传输枢纽区域，且未来有权优先购买母公司另8个电力项目；
引入KKR强化资本化运作、有望持续受益印度电力市场增长。公司引入KKR助力融资解决方案，在资本加持下收购母公司5个输电资产、合计约亿卢比。预计未来十年印度电力需求增长将带动大量电力传输基础设施投资，IndiGrid资产及业绩规模有望不断扩张；
资产不断注入，经营年限续期可期。当前公司在手8个项目、18条输电线路、合计4km，未来收购步伐不止，公司预期在年之前有望实现3万亿卢比（折合约亿元）资产管理规模。公司初始基础资产剩余经营年限约30年，且到期后拥有续期权利，是有经营年限类项目REITs化的可鉴范例。
2.3、仓储公路类案例：PSA/徽杭高速
PSA（PublicStorage，大众仓储信托公司），全球最大仓储REITs之一，S＆P成员。
全美最大自助式存储设施服务商，仓储类资产规模庞大。组建于年，主营收购、开发、持有、运营自建仓储设施。依赖REITs模式不断壮大，截至年底，在美国拥有个仓储设施、净可出租面积达万平，并分别持有PSB、Shurgard达42%、35%股份，其中PSB系办公和工业园类REITs，净可出租面积达万平，Shurgard系欧洲最大仓储服务商，在7个国家拥有个仓储设施、净可出租面积达万平；
业绩分红和市值成长较为稳定：PSA在-年间实现了长足稳健增长，营收从18.1亿美元增长至28.5亿美元，CAGR为3.9%，净利润从4.6亿美元增长至15.2亿美元，CAGR为10.5%，经营净现金流从10.1亿美元增长至20.7亿美元，CAGR为6.2%，支付股利从6.2亿美元增长至16.1亿美元，CAGR达8.3%。其市值从年底的亿美元持续增长至年底的亿美元，涨幅达%。当前ROE达16.7%，负债率仅20.1%；
机构股东数量众多：截至年底持股机构达家，前十家合计持股比例仅29.9%，大股东VANGUARD持股仅11.7%。
沪杭甬公司的徽杭高速ABS系国内首单基础设施类REITs产品，开盘活国内基础设施存量资产之先河。
收费公路将是REITs重要应用领域之一。《通知》提出优先支持收费公路等基础设施补短板行业。年我国收费公路累计投资额达8.88万亿，其中沉淀了大量优质资产，部分路产资质较好、运营成熟，是开展REITs的高潜在标的，未来有望不断依靠REITs盘活；
发行利率创同类新低。发行于年9月，原始权益人为浙江沪杭甬高速股份有限公司，发行规模20.13亿，产品期限15年，发行利率3.7%创同类产品新低，充分体现市场对底层资产及其公司的认可度；
底层资产系三省交界要道。沪杭甬旗下徽杭高速公路（安徽段）。徽杭高速全长81.6km、投资额22.3亿，于年通车，收费期限为30年，为四车道、全封闭标准高速，属于国家高速路网G56，系安徽“横八”路网规划重要组成部分，连接皖、浙、赣三省。项目引入上海理工大学区域规划与交通运输系统研究所作为项目的车流量预测机构，利于路产价值评估。
2.4、商业地产类案例：领展/PEAK
领展房地产投资信托基金（.HK）：开亚洲REITs之先河并保持规模领先地位，专注零售、办公、停车场等商业地产领域，不断迭代拓展物业区域布局，运营较为成熟，规模持续稳定增长。其推动房地产轻资产化运作的运营模式可供借鉴。
基金简介：亚洲市值最大REITs，中国香港首只上市和蓝筹REITs。年中国香港房委会整合多处商业设施和停车场成立领展，旨在丰富投资品种、解决公租房资金问题。领展年登陆港交所，系中国香港首只上市REITs、亚洲市值最大和唯一推行内部管理的REITs，并于年被纳入恒生指数，系首只晋升蓝筹股的REITs。
推动房地产轻资产化运作，运营模式可供借鉴。领展依赖REITs模式实现轻资产化运作，过去5年平均负债率仅18.9%。业务模式为：以自有资金、贷款及私募等方式融资建设公租房，获取持续租金流后将优质资产打包并以REITs产品形式出售回笼资金，过程中享受税收优惠。与直接交易不动产相比，REITs以基金份额形式大大增强了资产流动性，减轻开发商资金压力；
不断迭代拓展物业区域布局。领展选择出售面积较小的、与其他物业协同效益不高的、未来增长潜力较差的物业，并于近年相继出手在中国大陆一线城市获取项目。当前持有物业估值约亿，其中中国香港和中国内地（北上广深）所持物业占比为86.8%、13.2%，在港物业包括亿零售商铺、亿停车场、亿办公室，在大陆物业包括亿零售商铺、76亿办公室（以上单位均为港币）；
成长型标的，财务表现较优。领展-年间营收和经营现金流CAGR分别为8.4%、7.6%，增长较为稳定，市价在过去5年上涨%，同期单位分派CAGR达10.3%；
PEAK（HealthpeakProperties）,世界领先的医疗养老类REITs。
优选赛道上的卓越龙头。老龄化趋势提升医疗、养老、创新药等需求，医养市场备受REITs青睐。近年医疗保健费用占美国GDP比重已增长至18%，医养市场规模庞大，且预计未来将维持稳定增长。PEAK成立于年，专注健康护理类地产物业，系全美最大医疗养老类REITs；
资产规模领跑行业。截至年底，公司医老物业总值约亿美元，包括90座养老物业、座理疗养老院、个生命科学园、个医疗办公楼、11座医院类物业；
租住率保持在较高区间，收费水平稳步提升。-年间公司主要物业均保持了较高租住率水平，理疗养老院处在83%~87%，生命科学园处在95~98%，医疗办公楼处在92~93%，同期收费水平稳步提升，理疗养老院单元年收入从4.1万美元增长至5万美元，生命科学园单方英尺年收入从46美元增长至57美元；
运营模式：采用NNN三净租赁模式极大降低运营成本、获取稳定收益。有别于通常“毛租赁”业务模式（即房东支付税金、公共费等费用），PEAK采取“三净租赁”模式，即让租客承担不动产税金、运营费用和保障费，以此降低运营成本、获取相对稳定收益。截至年底公司员工仅人，医院业务板块运营开销占收入比重仅2.3%、0.2%。
3、天降大任、适逢其时
3.1、当前经济面临下滑风险，逆周期调控必要性提升
年一季度，GDP同比下滑6.8%，创有数据以来最大跌幅，第一、第二、第三产业同比分别为-3.2%，-9.6%和-5.2%，三产均受到影响。年1季度实际GDP同比为-6.8%，季调环比-9.8%。分项来看：
1-3月工业增加值同比-8.40%，其中1月、2月、3月分别同比变动-4.31%、-25.87%、-1.10%，工业增加值依然未完全复苏。
1-3月固定资产投累计同比-16.1%，其中1-2月、3月分别同比变动-24.5%、-9.49%，受到地产基建活动的复苏，3月固定资产投资有所改善。
1-3月社会消费品零售总额同比-19.00%；其中1-2月、3月分别同比变动-20.50%、-15.80%，第三产业的复苏速度慢于第二产业；
1-3月出口总额同比-13.30%；其中1-2月、3月分别同比变动-17.11%、-6.60%；考虑到海外疫情短期内难以改善、贸易风险加剧，二季度出口压力难以改善。
地产政策依然较紧，企业端需求难以改善，投资端压力较大，基建刺激是稳经济的必要手段。从投资端来看，在商业活动逐渐恢复的情况下，固定资产投资将会有所提升；但是考虑到内外需求均较弱，投资端主动扩张的幅度有限，通过政府端刺激基建来稳投资的必要性很大：
弱需求限制制造业投资回升。一季度制造业投资增速为-25.20%，其中1-2月、3月分别同比变动-31.50%、-20.59%，虽然逐月降幅收窄，但是从PMI、工业增加值等数据来看，目前制造业整体受到境内外需求影响很大，短期内经营环境大幅回暖的空间有限，资本开支的增加也将受到限制。
地产端依然未看到边际放松的迹象。一季度房地产开发投资增速为-7.73%，其中1-2月、3月分别同比变动-16.33%、1.14%，三月地产投资转正，为三大投资分项中表现最好的部分；但是从政策端来看，目前政策对地产的表述依然较为谨慎，总体来看政策放松的可能性依然较小，房地产投资对固定资产投资的正面驱动或将下降；
基建刺激是稳投资、稳就业、稳需求的重要手段。一季度基建投资增速（旧口径）为-16.36%，其中1-2月、3月分别同比变动-26.86%、-7.99%，随着复工的推进，基建改善明显。在制造业资本开支难扩张、地产政策依然较严的背景下，基建是投资分项中最确定的一环；并且，在就业压力较大、内外需冲击的环境下，基建也是稳经济中阻力最小的一环。
3.2、基建相关政策不断加码，资金面及项目端持续改善
一、政策面持续改善，着力解决基建资金难的问题。
年6月份以来，基建政策频出，政策均指向基建资金难问题，包括将部分专项债额度转用资本金，下调部分基建项目资本金比例，提前批复1.29万亿专项债额度等，一系列基建政策组合拳扩大了基建资本金的资金来源，又提升了基建项目加杠杆的能力
政治局会议频繁提及加快基建或重大工程建设进度。我们判断一方面是今年经济整体仍有下行压力的情况下，基建的“逆周期”调节仍将是“稳增长”的重要抓手；另一方面，“加快进度”意味着基建投资将有进一步放量的空间。
二、资金面不断改善。
截止4月底，财政部已分三批次提前下达2.29万亿专项债额度，已披露的全国新增专项债发行金额已达到亿元，其中投入基础建设的金额比例大幅提升，专项债成为基建年最大的增量资金。其中：
分月度来看，1月、2月、3月、4月发行新增专项债金额为.2亿元、9.7亿元、.93亿元、.94亿元；而上年同期新增专项债金额分别为1.7亿元、.5亿元、.99亿元、.52亿元，年发行进度大幅提前。
从用于基建项目资金占比来看，用于基建的专项债发行金额为.1亿元，占总金额比例为78.4%；而年、年、年投入基建极项目的专项债占比分别为31.2%、22.7%、34.1%；考虑到地产相关的专项债资金将会受到严格限制，年投入基建的发行占比预计将明显提升。
分省来看，发行排前五的省份分别为广东省、山东省、福建省、四川省、北京。目前已经有30个省发行了专项债，其中广东、山东、福建、四川、北京分别发行专项债1亿元、亿元、亿元、亿元、亿元，排全国前五。
从具体资金投向来看，专项债主要投向交通等基础设施项目。年前4月基础设施（包括交通运输、水利工程、市政建设、生态环保）、工业园区、科教文卫（医院、教育、社会事业）专项债资金分别为.2亿元、.9亿元、.7亿元，占比分别为71.6%、6.8%、16.0%；其中基础设施建设中交通运输、水利工程、市政建设、生态环保方向资金分别为3.1亿元、.2亿元、.0亿元、.2亿元，交通运输类专项债的占比最高，是资金重点投放的领域。从专项债作资本金的项目来看，主要集中在铁路、公路、市政轨交等重要的交通类基建项目上。
总的来看，今年专项债发行发行进度明显加快，并且基建项目占比将明显提升，前4月投入基建的专项债金额已经超过上年全年水平，基建资金面大幅改善，专项债是年最确定的基建资金增量。
特别国债赤字率提升减缓财政对基建资金端的影响。专项债的扩容，将直接为基建提供大量的资金；而通过特别国债的扩容及赤字率的提升，财政扩张的空间较大，间接利好基建资金面：
特别国债发行：此次发行特别国债与前几次不同，主要目的为宽财政，主要投入到疫情相关领域，医院等公共设施建设将受益，预计将配合宽松的货币政策。用途来看，特别国债收入属于政府性基金总收入的一部分，此次发行特别国债主要为补充财政资金缺口，将部分消除财政紧张对基建资金面的负面影响。
赤字率提升：赤字率提升主要由于一般财政收支缺口拉大，年大概率将突破3%。从一般财政支出来看，年，一般财政支出投入基建领域金额占比约12.3%，投入金额占比不断下降，说明基建支出挤压其他支出的可能性较低；赤字率提升虽然并不能大幅提升一般财政支出对基建领域的投放量，但将缓解财政收支紧张对基建资金的负面影响。
三、项目端明显改善。
年1-4月基建申报金额累计同比增长.8%，主要得益于3月、4月申报金额的大幅提升，并且，地方申报金额改善更明显。
逐月来看，1月、2月、3月、4月基建申报金额增速分别为-52.9%、-17.2%、.7%、.6%，3月、4月基建申报金额大幅增长。
分属性来看，1-4月中央、地方申报增速分别为29.5%、.6%，地方申报增速大幅提升，代表地方政府的投资意愿有明显回升；其中1-4月中央项目申报增速分别为-64.8%、-93.0%、.3%、3.2%，地方项目申报增速分别为-52.2%、-5.0%、.8%、.6%，地方边际改善明显。
专项债发行比项目申报有一定的提前量，从年专项债发行情况来看，6月-9月是发行高峰，当月分别发行专项债5.46亿元、.4亿元、.03亿元、.5亿元，但对应项目申报的高峰是9月份。年1月发行专项债亿元，且用于基建的比例大幅提高，对比19年，我们判断项目申报的高峰期应在3-4月份。2月同比下降17.2%主要是受复工推迟影响。3月以来基建项目申报开始放量，3月、4月申报金额分别达到亿元、亿元，3月申报金额为年以来单月历史新高。
从招投标情况来看，年1-4月份，23个省份累计中标项目金额.45亿元，较上年同期下滑18.74%，其中1月、2月、3月、4月中标金额分别同比变动15.6%、-70.4%、-22.1%、-10.3%，2-4月下滑幅度逐渐收窄。1月份在春节假期影响下，增速依然达到15.6%，代表基建项目的投放进度在加快。2月同比下滑70.4%，主要是受到复工推迟的影响。3月、4月依然受到商业活动疲弱影响，但下滑幅度已明显收窄。预计随着5月全面复工，招投标数据将有进一步回升。
3.3、新政出台适逢其时，天降大任后续可期
面对上述宏观形势，基建政策持续加码、资金面及项目端持续改善，而REITs政策出台有望在一定程度上推动解决基建领域结构性问题，更好地支撑基建作为逆周期对冲工具。我们认为REITs政策出台是难得的政策机遇，后续发展值得市场积极期待。
首先，REITs有望更好地支撑基建作为逆周期对冲工具。我国基建市场在传统投融资模式下存在一些挑战，包括融资渠道狭窄、资本退出难、投资效益不确定等。实体杠杆率过高、低效投资较多一直是掣肘基建投资的主要因素，也会对后续财政货币政策发力产生负面影响。大力发展公募基础设施REITs，有望改变基础设施领域现有投融资模式、推动解决基建领域结构性问题，提升资源配置效率，为基建投资补充中长期资金，从而支撑逆周期加码；
其次，宏观形势一定程度上抬升稳增长需求、推动市场翘首以盼的REITs政策落地，是难得的政策机遇。近日中央政治局会议强调“当前经济发展面临的挑战前所未有”，首提“六保”，释放清晰信号。我们认为REITs新政出台，一方面是因为REITs模式本身具备多重优势、在海外有丰富可鉴经验，近十余年政策持续铺垫、市场不断尝试，为其正式启动做足了准备；另一方面则是由于当前稳增长需求有所抬升，盘活巨量存量资产的需求进一步提升，一定程度上推动REITs落地；
再者，我们对REITs后续发展抱有较为积极的预期。信心主要来源于政策上的支持、巨量优质底层资产的支撑。我们认为REITs市场发展节奏尚有待观察，但方向确定性较高、空间亦较为可观，对首批试点项目成功落地和相关配套政策到位保持积极展望。
3.4、横向来看利好五类群体，支撑基建修复、驱动企业价值重估
横向来看，新政出台正式启动国内基础设施REITs市场大规模发展，未来将持续利好五类群体，有望降低实体杠杆率、化解地方政府债务风险、实现企业轻资产化运营，有力支撑逆周期对冲加码、基建投资修复。
一、利好政府。盘活存量资产，降低政府杠杆率、化解地方债务风险，补充中长期资金，支撑逆周期加码。
改善投融资环境，撬动基建投资。当前面临一定经济下行和就业压力，REITs发展有望推动解决基建市场融资渠道窄、效率低、退出困难等症结，为基建投资补充中长期资金，更好地发挥基建作为逆周期对冲工具的作用，起到稳投资补短板的作用；
推动投资良性循环，降低政府杠杆。基建存量资产缺乏流动性，REITs化后增强流动性，可置换出项目原有国资，并在新增投资中替代政府资金，降低地方政府对债务融资依赖程度以及债务压力；
二、利好企业，降低企业杠杆率，实现轻资产化运营，并驱动市场对上市企业资产价值重估。
对于地产、高速等下游重资产企业，REITs能实现轻资产化运作、改善经营财务状况。REITs交易较不动产直接交易更为灵活，可以盘活资产、提升直接融资比重、降低杠杆率、实现轻资产化运作，以领展REITs为例，持有物业估值约亿，而过去5年平均负债率仅18.9%，其以自有资金、贷款及私募等方式融资建设公租房，获取持续租金流后将优质资产打包并以REITs产品形式出售回笼资金；
对于中游建筑企业，我们认为REITs新政将对其业绩和估值构成双重利好。（1）增益企业订单业绩。REITs有望盘活存量资产、改善投融资，补充中长期资金，刺激基建投资，建企订单业绩有望持续受益于下游投资修复；（2）驱动企业估值重塑。部分上市建筑企业拥有运营表现优异的优质底层资产，包括收费公路、铁路、水电、风电、光伏、水务、管廊等，这些沉淀资产估值在企业整体估值体系内受到压制，考虑到这部分运营资产未来REITs化的可能，将其对标现有同业上市标的，存在一定估值提升空间，从而有望驱动企业整体估值重塑。同时，REITs重塑、优化项目投融资模式，或使得建企将更有动力沿项目生命周期向前（投融端）向后（运营端）一体化拓宽产业链，更多涉足基础设施地产运营、地产开发等业务，并凭借REITs模式降低自身负债率；
对于未上市企业，可以提供更多融资选择。参考中国铁塔，业务性质可对标AMT，是较为合适的REITs标的，但由于此前国内REITs市场机制不够成熟，选择赴港上市。REITs市场完善能让企业在不同产品之间做比较（例如估值水平），做出更优融资选择；
三、利好居民，提供了投资稳定分红产品和共享社会发展红利的途径
REITs设立之初即旨在使所有投资者（尤其中小投资者）均有途径参与投资收益型设施资产，能赋予居民共享社会发展红利的权利。预计当前持有REITs股份的美国居民约达到万。另一方面，社会储蓄存款余额截至年达到71.6万亿，与部分补短板民生领域资金缺口的景况形成对比，大量闲置社会资金需要寻找投资出路，公募REITs将起到连接作用。
四、利好金融机构，提供优质标的资产。
对于银行、基金、保险等金融机构提供了具备政策扶持、长期平稳产出回报的优质资产，鼓励机构直接投资优质基础设施资产。对于长期资金，REITs具备“税收优惠+稳定现金流+强制分红+可上市”组合优势，是更加稳健的投资品种，能满足其长期安全性与回报率要求。
五、利好资本市场，丰富投资品种
从风险收益特征角度看，REITs是中低风险、中等回报的稳健增长型产品，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，丰富资本市场投资品种；
从长期回报率指标来看，富时权益型REITs的20年/25年/40年/48年年复合回报率均高于美股其他主要指数，分别达到9.99%、9.72%、11.35%、11.14%；从股息率指标来看，根据Nareit公开数据，年富时REITs及权益型REITs股息率分别为5.39%、4.75%，均高于当年标普的1.99%。
3.5、纵向来看推动解决三个问题，完善基建投融资机制
我们认为REITs市场正式启动有望回答如下三个基建市场的关键问题：（1）如何实现增量时代向存量时代切换；（2）如何寻找市场缺失的定价锚；（3）如何完善投融资机制，降低融资成本。通过发展REITs，短期能够通过盘活存量资产实现稳投资补短板，中期有望带动建立市场定价锚，长期利于完善储蓄转化投资机制、推动基础设施投融资市场化。
短期：应对复杂经济形势，通过盘活存量资产来实现稳投资、补短板。REITs可盘活存量基础设施并置换出流量资金，解放大量沉淀资金，满足重点基础设施的新建，为社会资本提供多种退出方式选择，有利于广泛筹集项目资金，降低债务风险，利于稳投资、补短板；
中期：提供市场定价锚，充分挖掘资本市场价格发现功能。“定价锚”的缺失是当前基建投融资市场的一大短板。REITs将成熟底层资产证券化，纳入市场化资源配置体系，通过合理估值、定价、发行、交易而实现价格发现功能，有望提供项目定价锚，推动基础设施投融资体制改革。
长期：完善投融资机制，提高效率、降低成本。当前大量社会闲置资金与部分补短板民生领域资金缺口的景况形成对比，需要打通资金与资产通道，将大众投资者与底层资产连接。REITs利于完善储蓄转化投资机制，降低实体杠杆，推动基建投融资市场化、规范化，方便长期资本对接长期资产，提升金融服务实体经济的效率，推动金融供给侧改革。
3.6、为PPP提供商业闭环，增强社会资本投资信心
我们认为REITs与PPP结合兼具必要性和可行性，将是未来基建市场重要方向。
REITs为PPP提供退出渠道和商业闭环，增强PPP流动性。部分PPP项目资产流动性低，资本退出通道不顺畅，一旦REITs化，能形成上市产品通过交易释放沉淀资金。同时REITs公开上市、强制分红、加强监管和披露的特征将促使项目营运更专业化，有效约束地方政府，提升项目建设运营质量；
PPP为REITs提供重要的基础设施投资标的。截至年Q1，PPP库项目投资额合计18.13万亿，管理库金额达14.39万亿；其中交通运输、市政工程、片区开发、生态环保投资额分别达到5.73万亿、4.98万亿、2.37万亿、1.21万亿；从《通知》提及的交通（仓储物流、收费公路）、市政（水电气热）、污染治理（城镇污水垃圾处理、固废危废处理）、新型基础设施（信息网络）等重点发力领域来看，估算在库相关项目总额约5.52万亿；
REITs与PPP结合可行性较高，有望得到政策引导支持。二者基础资产相似，例如市政轨交、医疗养老、交通运输等项目，依托资产运营获取收益的分配方式也相似。此前一系列政策为二者结合铺垫，例如年《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》提出“建立多元化、可持续的资金保障机制，推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品。”当前PPP在库额庞大，REITs正式启动，后续有望在政策引导下结合应用，盘活存量资产。
4、建筑企业优质运营资产将显著受益（略，详见报告原文）
我们认为REITs新政策出台对建筑企业业绩和估值构成双重利好。（1）增益企业订单业绩。REITs有望盘活存量资产、改善投融资，补充中长期资金，刺激基建投资，建企订单业绩有望持续受益于下游投资修复；（2）驱动企业估值重塑。部分上市建筑企业拥有运营表现优异的优质底层资产，包括收费公路、铁路、水电、风电、光伏、水务、管廊等，这些沉淀资产估值在企业整体估值体系内受到压制，考虑到这部分运营资产未来REITs化的可能，将其对标现有同业上市标的，存在一定估值提升空间，从而有望驱动企业整体估值重塑。从这个逻辑出发，当前推荐估值较低、运营资产表现优异的、、、，建议